【导读】随着城市化1.0阶段进入尾声，“城市更新”正在取代“成片开发”成为助推经济增长的新一级火箭。当下城市更新模式所面对的财务陷阱，正让许多城市挥霍了其城市化的“最后一桶金”，损失了跨越增长鸿沟实现增长转型最后的资本。例如，在城中村和老旧小区改造中，靠卖地和增容带来的收入，意味着政府权益的减少而不是政府收益的增加。靠不断出让权益为城市更新融资在财务上是不可持续的。靠卖地平衡的更新模式实现的都是“伪平衡”。
城市更新更根本的目标是创造可持续的财务现金流，“好的城市更新”可以帮助地方政府完成从房地产市场向股票市场的迁移，实现城市化从高速度向高质量的转换。由于独特的财税制度，中国城市更新的背后是城市化从资本增长阶段向运营增长阶段的转型，必须从一个更高的维度讨论城市更新的财务问题。
城市更新的财务陷阱
城市更新的很多问题都源于缺少规范的财务平衡分析，以为收入大于支出就是平衡。这一章应用会计工具，主要是资产负债表和利润表，来建立一个完整的财务分析框架。在这个框架里，收入要区分“资本性收入”和“运营性收入”，前者本质上是“融资”，后者才是“收益”。靠卖地和增容带来的收入，意味着政府权益的减少而不是政府收益的增加。靠不断出让权益为城市更新融资在财务上是不可持续的。资本性收入只能用于资本性支出，债务端的权益必须在资产端形成资产。靠卖地平衡的更新模式实现的都是“伪平衡”。
▍引言
如果把土地视为石油，中国大部分城市就都是“资源型城市”，地价上涨，城市繁荣，地价下跌，城市萧条。这很像俄罗斯的经济，增长还是衰退，全看油价的涨跌。但石油终有被新能源替代的一天，城市化的结束也将终结土地需求。能否实现向新能源的转型，决定了资源型城市的生死。同样，能否摆脱土地依赖，决定了中国大部分城市在城市扩张停止后能否存活。当转型来临的时候，能否将“最后一桶油”转变为新能源，对资源型城市而言生死攸关。对大多数城市而言，能否将“最后一块地”转变为能带来持续收益的资本，也决定了其在城市化转型阶段的生存状态。不幸的是，很多城市都在“城市更新”的幌子下挥霍最后的资源。
于中国城市而言，“城市更新”并不是一个孤立的商业活动。表面上，城市更新就是将衰败的城市资产升级——更好的公共设施、更好的居住环境、更好的城市风貌……但背后乃是城市化从资本型增长阶段向运营型增长阶段转型。完全不同的财务特征， 使得两个阶段之间隐藏着一个巨大的财务鸿沟——跳过去，就是一马平川，经济上升为发达经济；跳不过去，就会万劫不复，经济再次被打回原形。可以说，当前“城市更新”所处的位置乃是整个城市化转型过程最危险的一环，一旦出错，就无法挽救。这也是中国的城市更新和其他经济体的城市更新的最大差别。令人担心的是，现在很多城市采取的城市更新财务模式，正在挥霍掉跨越增长鸿沟实现增长转型最后的资本。
▍转型的财务含义
“转型经济”的财务特征
不谋全局者，不足谋一域。中国的城市化乃至整个经济，都在快速进入从增量高速度向存量高质量转型的阶段。此时所有的政策，都必须放到转型这个大背景中进行思考。城市更新也不例外。从2004 年开始，中国在城市化上的“刘易斯拐点”开始出现，中国至今已完成的城市建成区的容纳力总体上已超过人口城市化的需要，城市化 1.0 阶段几近完成，城市化开始进入以存量为主的 2.0 阶段（见下图）。那么，城市化的 2.0 阶段和 1.0阶段有哪些不同？
空间城市化水平实际高于人口城市化水平
第一是“人口减”。在城市化 2.0 阶段人口从农村大规模流入城市的趋势开始变缓，人口更多的是在城市间流动，越来越多的城市出现人口净流出。第二是“赤字增”。随着基础设施建设完成及升级，日常公共服务运维成本的增长超过政府一般性税收的增长。第三是“投资降”。城市基础设施建设基本完成（如“铁公基”），可投资的有效项目变得非常稀缺，大量的资本型投资迅速降低。具体可见下图。
城市化尾声，投资需求减少，卖地收入减少，财政支出增加，预算急剧恶化
城市化2.0 阶段的三个特征致使 2.0 阶段具有和 1.0 阶段完全不同的财务条件：（1）“人口减”意味着对城市住房需求的减少，在 1.0 阶段非常稀缺的土地不再稀缺，靠卖地为基础设施投资融资这一最主要的途径不再可行；（2）“赤字增”意味着以税收为核心的财政收入，成为城市财政是否可持续的关键，如果政府不能确保财政收入的增长超过财政支出的增长，城市就会逐渐走向衰退；（3）“投资降”意味着城市不再需要更多的资本型投资，城市会因“项目荒”缺少借贷，货币就无法流通支持本地消费 。
为了满足2.0 阶段的财务条件，城市更新就有了一个更根本的目标——创造可持续的现金流。以税收为核心的城市“营收” 则成为一个城市财政的终极目标。一个城市的更新项目，无论完成后多么光鲜靓丽，无论本身是否平衡，只要不能给城市带来新增的财政收入，甚至相反，导致财政支出的增加，那么它在财务上就是一个失败的项目。按照这个衡量标准，现在大部分城市更新项目的财务都不合格。高速增长容易，高质量发展难。城市更新如果延续增量时期的开发模式，在转型的背景下必将陷入财务深渊。城市更新非但无法实现城市增长转型，反而会导致财政赤字扩大，负债不断增加，最终陷入“庞氏循环”。这就是转型时期城市更新所面临的特殊风险。
从资产负债表转向利润表
在城市化1.0 阶段，也就是资本型增长阶段，本质上是建立城市政府的资产负债表，对应的是“土地金融”。中国这一阶段与其他国家最大的区别，就是通过城市土地的国有化，在一级土地市场为城市政府创造了巨大的所有者权益——由于政府投资的公共产品大部分是免费使用或低收费的，其剩余价值都外溢到国有土地上，体现为地价的上升。这使得土地在市场上成为非常安全且流动性高的资产，城市政府可以将土地作为抵押品，为公共产品融资（liability）， 也可以通过土地招拍挂“ 卖地”出让股权（equity），获得土地出让金来投资公共产品。这些公共产品建成后形成政府的资产（asset）并和负债 / 所有者权益一起，共同形成城市政府的资产负债表。如果我们把政府视作一个企业，那么土地特别是具有高流动性的居住用地，就是城市政府发行的“股份”，土地招拍挂的本质就是城市政府进行的“ 股权融资”。
由于城市土地完全覆盖在城市公共产品之下，公共产品大部分由城市政府垄断提供，土地上所有由公共产品带来的价值本质上都属于城市政府，这就是亨利•乔治-孙中山“涨价归公”的理论基础。通过“土地金融”，建成城市基础设施后，城市化就会转入 2.0 阶段，也就是运营型增长阶段，这一阶段本质上是维持城市政府的利润表，城市需要大量财政收入（revenue）来支持日常费用（cost），对应“土地财政”。
城市的资产端和债务端必须维持相等。如果城市公共产品的收入大于支出，这些资产就是正资产，所有者权益增加，资产负债表扩张，城市就会不断升级；如果收入小于支出，公共产品就是负资产，城市就必须变卖所有者权益来弥补缺口，资产负债表就会收缩，城市随之衰退。财政收入减去财政支出形成财政盈余（profit），财政盈余必须大于等于零，否则就是常说的“财政赤字”。城市化的转型从财务角度来讲，就是城市政府从以建立资产负债表为主，向以维持利润表为主的转换（见下图）。如果说高地价是高速增长的函数，那么高利润就是高质量发展的函数，实现高利润的前提是实现高收入。
城市化转型：资产负债表到利润表，从高速增长到高质量发展
城市资产负债表（土地金融）和利润表（土地财政）的联动关系
注：左侧为城市化1.0 阶段，“土地金融”，建立城市资产负债表； 右侧为城市化 2.0 阶段，“土地财政”，维持城市利润表。
资本市场迁移
对于城市政府而言，收入主要来自税收。大部分西方国家城市政府是通过直接税，以征收房地产税等为手段获得财政收入，而我国采用间接税，主要通过企业纳税获得大部分财政收入。由于中国是依靠股权融资，在卖地时已经将土地70 年的未来收益贴现，在相当长的时间内很难转向以房地产税为主的直接税，这就决定了中国在城市化转型中必然采取与其他国家不同的财务路径。在发达国家，因为有房地产税，每项物业（包括住宅）都是“税源”， 物业越多税收越多；在中国则相反，物业的增加非但不会带来税收的增加，为居民提供的公共产品增加反而导致财政支出增加。在多数发达国家，企业的作用是创造纳税人；在中国，企业则是税收的直接来源。
这就是为什么“招商引资”在中国城市化转型中具有极其重要的意义。未来中国城市的竞争，必然是各城市企业间的竞争， 企业纳税的多少决定了城市能否存活。由于企业金融主要依托股票市场，因此城市化转型在某种意义上也是从土地信用向股市信用转变。所有城市更新模式也必须放到转型经济的背景下审视——有助于政府利润表的，就是好模式； 不利于政府利润表的，就是坏模式。
▍“最后一桶金”
在公共产品支出大多是刚性支出的条件下，城市利润表（也就是财政收支）能否平衡的关键，就是看能否从企业获得足够的税收。企业强，则城市强，这是中国特定的税收制度所决定的。而企业的强弱取决于资本的强弱。在资本市场上，地价越高的城市，相同企业的估值就越高，城市政府向本地企业注资的能力也就越强。随着城市化1.0 阶段的结束，城市重资产的基础设施建设基本完成，人口稳定后，土地需求随之减少。
土地是中国大多数城市唯一的“资源”，这些城市如果不能在土地需求消失前将“资源”转变为可以带来永续收入的权益， 未来就一定会像那些资源枯竭的城市一样，在城市化上半场结束时被淘汰。因此，在城市化转型的边际上获得的土地出让金，与之前获得的土地出让金完全不同——它乃是城市化的“最后一桶金”。如何使用这一桶金，决定了一个城市能否完成转型的惊险一跳。如果被轻易挥霍，再想向其他资本市场迁移转型就会变得极端困难。现在，大多数城市更新动用的就是这“最后一桶金”。如果这一轮的城市更新不能将“最后一桶金”转变为可以带来永续收入的权益，城市就会陷入长期的资产负债表衰退，进而转型失败。
理解了城市增长转型的内在关系，我们便可以对“好的城市更新”做出三个判断。
“好的城市更新”一定要最大化土地的净资本收益。这意味着要最大程度地压缩征地拆迁成本。城市更新产生的收入，本质上是公共产品带来的外溢价值。设想一块住宅用地，当初出让时，公共产品只能支持 1 的容积率和 100 元的地价，随着城市基础设施的改善，可以支持的容积率提高到 2，单位容积率价值上升到 200 元。如果政府用 200 元从原产权人手中赎回土地，再以 400 元的市价出让，就可以收回公共产品带来的溢价 200 元。这 200 元就是城市更新带来的净资本收益。若没有新增的公共产品支出，土地收益就可以完全用来投资企业，一次性的资本性收益转为可持续的税收和分红。如果城市更新模式不能将赎回土地的成本控制在 200 元以内，净资本收益就会减少。很多人以为土地出让金只要能覆盖城市更新的所有成本就意味着财务平衡，这是完全错误的。政府在更新中失去的增容收益 200 元， 就是城市化转型的“最后一桶金”。只有能将这 200 元收回并转变为能带来持续收入的“权益”的城市更新，才是“好的城市更新”。
“好的城市更新”一定要避免城市存量资产的贬值。在城市化转型的边际上，新增的土地供给很容易超过新增的土地需求，直接后果就是存量资产（二手房价和租金）下跌和新增供给去化周期的延长。一旦这两个征兆开始出现，城市就不能继续新增供地，否则会导致城市居民、企业和政府手中的资产都开始贬值。如果整个市场预期不动产价值会继续下跌，就会出现资产抛售， 如果下跌后的资产依然没人接盘，房地产市场就会失去流动性。所有市场主体的资产负债表都会因此萎缩。由于银行的很多抵押品都源于房地产信用，房地产市场失去流动性就会触发金融系统风险。对没有新增房地产需求的城市而言，“好的城市更新”就不能建立在增容的基础上。千万不要以为需求有保证的一线城市的做法，每个城市都可以仿效。
“好的城市更新”要最小化未来政府预算支出的增长。就算城市更新获得的土地收入能成功转变为可持续的收入（税收和分红），但只要这部分收入小于由城市更新带来的新增预算支出，就依然不是“好的城市更新”。一般公共支出是人口的函数，只要更新后人口比更新前多，就意味着需要更多的教师、医生、司机和警察等。“好的城市更新”应当不依赖新增人口，至少带来的新增人口越少越好。新增人口往往是新增容积率所致。当城市更新一定要增大容积率时，也要尽量少增或者不增户数。政府的运维支出带来的财政缺口乃是进入城市化下半场所有城市最大的挑战，“好的城市更新”应当是有助于缩小这个缺口，而不是扩大这个缺口。
总之，“好的城市更新”要能最大化财政利润表的净收益。简单来讲，就是最多的财政收入，最少的财政支出。如果因为城市更新导致净收益减少甚至变为负值，就是“坏的城市更新”。一个更新项目的全周期，最终必须实现城市财政的正盈余，不能损害城市财政，否则城市利润表亏损最终导致城市资产负债表收缩。如今大多数城市更新项目，对财务平衡的判断，只停留在建立资产负债表的第一阶段，即“卖地”能够覆盖更新的一次性资本投入。城市更新项目建成之后，第二阶段利润表的财务平衡才真正开始。如果一个城市更新项目没有实现全周期的两阶段平衡，最终必然会掉进城市更新的“财务陷阱”。
▍城市更新的财务风险
三大陷阱
按照“好的城市更新”的三个基本判断，就会发现当下城市更新至少暗藏三个巨大的财务陷阱（见下图）。
城市更新的三大财务陷阱
第一，征拆陷阱。增量时期的城市建设，大部分是征收农村土地，这些土地上没有完善的公共产品，这时农地的征收价格较低。地方政府征收土地后配建基础设施，地价上升，通过卖地高地价和征收低地价之间的差额（土地出让净利润）把基础设施建设等成本回收后还有剩余来招商引资。但进入存量时期后，征拆是赎回包含当前公共产品的“股份”，不仅没有了配建公共产品再出让的增值空间，在很多情况下不动产所有者还会索要远高于市场水平的价格，结果是政府不仅不能回收拆旧建新的成本，还必须通过新增容积率来平衡溢价回购带来的超额补偿。
第二，运维陷阱。如果住宅用地的增容收益不能用来投资企业以获得新增税收，就意味着政府非但不能增加财政收入，反而因新增的人口需匹配更多公共产品而产生更多的财政支出，城市政府的赤字就会进一步扩大。为了弥补财政缺口，就只能卖地或举债。但无论哪种方式，都意味着债务端开始萎缩，那么资产端就会同步收缩——所有资产都会因为闲置、荒废而贬值——以满足资产负债表两端恒等。没有了土地需求的城市，就会像煤矿被挖光的资源型城市一样“鹤岗化”——公共产品水平下降，企业倒闭，人口外流。现在很多城市更新项目看上去似乎都实现了“ 平衡”，但只要把利润表和资产负债表放到一起进行全周期考核，就会发现这些项目的缺口实际上都转为了财政赤字。这样的更新项目非但不会带来城市的增长，反而会诱发城市的衰退，干得越多，衰退越快。
第三，容积率陷阱。城市更新最容易犯的错，就是通过增容实现财务平衡。在很多人看来，任何更新项目只要规划的容积率足够高，最终一定可以实现平衡。之所以会出现这样的“容积率幻觉”，就是因为不理解容积率的财务本质。容积率相当于城市“股票”，是城市政府的所有者权益。提高容积率就相当于增资扩股，只要不能带来新增收益（税收），就一定是以稀释现有“股权”为代价，具体体现为城市不动产价值的下跌。目前大部分依靠增容平衡的更新项目，都无法带来更多税收，有的甚至带来更多支出，这意味着城市更新项目非但没有形成正资产，反而形成大量负资产。而这些被原产权人和开发商一起“瓜分”的所有者权益，本来是城市用来实现增长转型的“最后一桶金”。
典型陷阱1 ：城中村改造
很多人都会在潜意识里把城中村视作和国外贫民窟一样的城市“肿瘤”，欲除之而后快。两者虽然形态类似，也都游离于规划管控之外，但在城市财务中的角色却完全不同。
第一个差别是产权造成的。贫民窟没有合法产权，无法以任何形式进行交易；城中村是集体产权，但由于没有像商品房那样为公共产品提供融资，所以不能进入土地市场交易。但当政府征拆时，集体产权住房几乎是按照商品房的价值赎回，甚至集体土地上的“小产权房”也获得了高额补偿。集体土地和国有土地在市场估值上有巨大落差，这也是农地征收政府配套后再出让收回投资的重要途径。但在农房（尤其是宅基地住房）征收时，政府基本上无法通过再出让实现平衡——这也是为什么城中村改造最后大都走上了增容的道路。而只要增容就会以拉低房价、公共产品使用“拥挤”等方式稀释存量资产的所有者权益。
第二个差别是中外税收制度不同导致的。国外公共产品大多通过直接税定价，以征收房地产税的模式向公共产品的使用者收费；中国公共产品则主要是通过间接税向第三方（主要是企业）收费。因此，贫民窟是城市公共产品纯粹的搭便车者；城中村则通过给第三方就业者提供廉价居所来降低企业用工成本，间接向城市财政做出了贡献。如果按照拆迁补偿、增容出让的模式改造，低成本集体产权住房势必变为高价住房，从而间接增加第三方（主要是企业）的运营成本。企业效益下降甚至外迁，则进一步恶化城市运营型增长阶段的利润表，使政府财政缺口进一步扩大。
正是因为中国特定的财政制度，城中村成为不同于贫民窟的、具有重要城市功能的“器官”。在没有替代品（比如低价住房）的情况下，简单拆除城中村非但不能解决城中村的问题，反而极有可能导致财政“大出血”，对城市公共预算造成持久损伤，为城市财政留下不可逆的后患（见下图）。最典型的例子就是昆明：依靠大规模增容开展城中村改造，导致烂尾楼随处可见，宝贵的土地收益被挥霍一空，昆明再也无力跨越城市化两个阶段之间的鸿沟。与昆明相对应的是厦门曾厝垵、西安袁家村的自主改造，政府没有大规模增容，几乎完全依靠市场力量完成了从物业出租向城市新功能的升级。
城中村改造的财务陷阱示意
典型陷阱2 ：老旧小区改造
老旧小区相对于城中村较少承担租赁性保障房的功能，但其改造与城中村改造类似，大多采取“大拆大建、成片改造”的模式。首先，必须在市场上向原产权人溢价赎回完整产权。高昂的征拆成本决定了老旧小区改造仍旧只能依靠“增容 - 卖地”来平衡财务，补偿标准越高，增容就越多。增容等于新增供地，城市化上半场接近尾声，能够卖出去的地越来越少。用于拆迁补偿的多了，用于投资企业创造税收的“最后一桶金”必然减少。如果过度供给土地，导致不动产价格下跌，整个城市已经形成的资本也会贬值。
增容必然需要新增人口。如果城市人口已经趋近稳定，增加的容积率要么没有人要，项目烂尾；要么转移城市较差区位的人口，引起其他区域人口减少陷入衰退。就算项目本身有足够的需求，增容造成的公共产品及其运维成本增加，同样会导致未来城市政府财政盈余减少，甚至出现赤字——老旧小区增容改造所形成的就是城市的“负资产”（见下图）。
老旧小区改造的财务陷阱示意
这种负资产项目越多，政府财政负担就越重，转型就越困难。那些财政自给率低于50% 的城市（见下图），很多都会在城市化 2.0 阶段因失去竞争力而率先出局。
越来越多的城市财政无法“自给”而需要仰仗中央政府转移支付
资料来源：翟杨. 2020 中国城市财政支出：上海总量人均双领跑天津大幅减支，杭州财政自给率最高 .(2021-03-16).
注：财政自给率= 一般公共预算收入 ÷ 一般公共预算支出。
对于大部分人口稳定甚至开始流出的城市，“增容式”老旧小区改造要立即停止。那些还有人口流入的城市要非常珍惜、谨慎使用“最后的容积率”，卖地收入要尽可能集中用于资本市场迁移。对这些城市而言，以居民自主更新为主的模式应该成为老旧小区改造最主要的模式。
2014 年厦门市规划局和厦门市国土资源与房产管理局出台《厦门市预制板房屋自主集资改造指导意见（试行）》，提出“业主自愿、资金自筹、改造自主”的原则，湖滨一里 60 号楼在实施的层次进行了有意义的探索；喀什老城改造则是政府和居民合作，在原拆原建、没有新增容积率的基础上，保护和更新老城的同时，将老城改造成一个非常有特色的旅游目的地。如果说厦门湖滨一里 60 号楼是探索不依赖卖地融资的城市更新模式，那么喀什老城则是摸索出一种可以持续带来财政收入的城市更新模式。
典型陷阱3 ：退二进三
工业用地是城市存量用地中数量最大的类型之一。该类用地在城市财政中扮演的角色，就是创造税收和就业，在缺失房地产税的制度下，是城市政府利润表中收入项对应的主要空间。因此，任何工业空间的更新都必须直接或间接带来更多的财政收入。凡是满足不了这一条件的工业空间更新，都是“坏的更新”。如果一块工业用地由于经营的原因或周边环境的原因无法提供承诺的税收，那就意味着土地使用者对政府违约。无论土地使用权是否到期，政府都应有权按照工业用地的价格赎回剩余年限的土地权益。
政府可以用该土地继续招商，让新的土地使用者接着纳税；也可以用于商品房建设并高价出让，将收益作为“最后一桶金”投资高收益产业；还可以用于保障房建设并定向供给高税收产业……但就是不能让原来的土地使用者无偿退二进三。所谓退二进三，不仅意味着原来的使用者被免除了原先的义务，还可以将该土地转为比工业用地价格更高的商办用地。这实际上是在变相鼓励投机者假借工业需求获取商办用地套利，从而挤走真正能带来税收的企业。现在很多城市的商业楼、办公楼供给已经严重过剩，M0 之类的退二进三起到了很坏的效应。
工业用地转商住用地应该是工业用地更新的高压线。如果要转，只能由政府赎回后重新出让，土地升值收益应当全部归政府。现在有些城市为了鼓励集约利用工业用地，允许工业用地拿出30% 作为居住用地来补偿“上楼”成本。这样做要非常小心。因为房地产出让是一次性的，产业上楼最终要体现税收的增加，而税收是持续性的，一次性的卖地收入弥补不了企业上楼增加的持续性运营成本。但是时间上的错配却让工业用地使用者可以通过将房地产套现后，倒闭走人；一些理性的企业会拿出 30% 通过房地产获得的资本性收益，迁到不需要产业上楼的周边地区甚至东南亚以维持较低的运营成本。
大量的工业用地转变性质成为商办用地（甚至居住用地），都意味着所有者权益的流失。如果还要进一步增容a，流失得就更多，这些都是城市转型必需的“最后一桶金”。工业用地改变性质和增容，也会带来公共产品运维成本（ 也就是一般财政支出）的增加。产业迁移税收减少，运维成本上升，“一降一升”，更新非但没有带来财政盈余，反而导致财政赤字，使原本就过剩的商办用地雪上加霜，浪费了城市服务升级以及产业迁移的宝贵机会。这样的工业用地更新模式，背后其实是巨大的财务陷阱（见下图）。
退二进三的财务陷阱示意
“好的工业用地更新”应该遵循的规则包括： 一是工业用地要从一次性收费转为持续性收费，出让取消年限约定，强化年租及税收要求，从中央政府层面取消工业用地一次性出让的强制性规定。二是从出价高者得转为租金高者得，通过拍卖年租或税收承诺的方式出租，用地到期后重新谈判年租。三是低效工业用地改造完成后必须带来新增税收和就业，锚定改造完成后的现金流收入。四是停产退回剩余年限租金后收回。若是企业税收不达标或城市政府想要提前收回，可以对剩余年限价值加以补偿后收回。五是谨慎对待存量工业用地创造资本的机会。由于存量工业用地不占用建设指标，产权重置成本也比已经资本化的住宅用地低得多，存量时代的工业用地类似于增量时代的农地，在扣除必需用地后的多余用地其实就是政府的“准储备用地”，因此工业用地很可能是城市政府获取土地资本“最后的晚宴”，在赎回闲置工业用地时要尽量压低补偿标准，为城市服务升级、资本市场迁移创造机会。
▍广义的更新：资本市场的迁移
本质与目标
广义的城市更新，本质乃是城市资本市场从房地产市场向股票市场等其他资本市场迁移的过程。增长转型背景下的城市更新不仅要考虑能否最大化“最后一桶金”， 还应当考虑这“最后一桶金”能否带来最高的一般预算收入。鉴于中国实行以间接税为主的制度，税收主要来自企业，在城市化上半场卖的“最后一块地”所获收入就不能用于无法改善政府财政的拆迁补偿，而是应尽可能投入能带来持续收入的企业。这意味着中国城市政府必须深度介入企业运营，分享企业增长，在市场中扮演与其他国家城市政府完全不同的角色。
企业是城市政府主要的税收（现金流）来源，在转型时期城市政府的首要任务是要想方设法弥补运营型增长阶段迅速增大的一般预算缺口。这个任务决定了城市更新的模式选择和目标。
目标包括以下三个（见下图）：目标一：城市更新的结果必须能保护不动产市场的流动性，避免更新完成后大量新增房屋入市导致不动产贬值，只有保持最大化土地的净资本生成，才能为城市资本市场的迁移融资。目标二：城市更新完成后必须带来更多的税收，尤其是制造业，通过资本市场的迁移向企业注资，形成资产创造税收，增加财政收入。目标三：城市更新要控制公共产品运维成本，尽量不增加城市政府的公共产品支出，不恶化未来城市政府的利润表。
广义的城市更新示意
显然，传统的以项目为单位的城市更新很难满足这些目标。这需要从一开始就把城市更新纳入更宏大的城市转型进程，也就是所谓的“广义的城市更新”。
典型案例：合肥逆袭
对于城市政府而言，卖地就像卖矿，如果城市政府不能使本市从资源型城市转为资产型城市，本市迟早会收缩。这方面的成功逆袭者，就是合肥政府。
合肥政府一开始就把城市更新作为更宏大的城市增长的一部分。现在被大家熟知的是合肥通过跳出老城，建立滨湖新区，还使市政府和省政府搬迁，成功为城市基础设施和投资头部企业融资。但却很少有人注意到在此之前老城有过一轮全国皆知的“大拆违”。通过对老城违章建筑做减法，为滨湖新区创造了最初的需求。和昆明改造城中村的做法完全相反，合肥并没有在老城大拆大建，而是通过拆违把违章建筑“窃取”的需求还原为新的容积率需求，然后在滨湖新区的国有土地上将容积率变现。为了最大限度抬高地价，合肥政府不仅为滨湖新区配备基础设施，包括路网、绿化、中小学和医疗机构，还把市政府、省政府一起迁往滨湖新区，举全市之力建设最高标准新区。完备的配套设施使滨湖新区获得很高的一次性土地收益，成为合肥启动增长的“第一桶金”。
此时，合肥和其他城市的新城建设还没有太大差别。真正让合肥和其他城市拉开差距的，是其他城市用这笔钱又建了第N 条地铁，又修了大广场、大马路、大公园、大剧院……而合肥政府抓住了京东方这个对合肥白色家电产业至关重要的企业，开创了“注”资招商的新模式，待企业成熟成功上市，通过二级市场套现，然后再寻找下一个“潜力股”……采用这种模式，合肥政府先后投资了京东方、长鑫存储、兆易创新、蔚来汽车等知名企业。成功投资一个龙头企业，往往会带来一串相关企业，随着税收的增长，合肥逐渐摆脱对土地出让的依赖，2020 年先于珠三角明星城市东莞跨入万亿城市俱乐部（见下图）。
合肥与东莞GDP 及其增速对比（结合合肥投资历程）
在主流经济学看来，政府应该少介入市场，但合肥的实践表明，政府和企业并不是“你进我退”的关系，而是“国进民进”的关系。这是因为中国和其他市场经济国家不同，中国的资本市场主要是房地产市场而不是股票市场，城市政府是中国资本的主要创造者和所有者。在中国，城市政府才是进行“风投”的最佳人选。从表面上看合肥政府很像“ 赌徒”， 但实际上其抗风险能力远超其他市场主体，比如就算政府投资蔚来汽车没赚钱，但只要能拉动动力电池等相关产业进入合肥，政府还是可以从其他企业获得税收。合肥的实践表明，必须将广义的城市更新放到从土地财政转向股权财政这一过程中进行考虑，把每一次城市更新都视作资本市场迁移的机会。新的玩法需要新的机制，对于城市政府而言，强大的国有资产管理机构是参与这一玩法所必需的；对于国家而言，巨大的股票市场就变得至关重要，没有足够的市场容量，根本不可能容下如此多的房地产资本。
▍结语
企业竞争归根到底是资本的竞争。在美国，强大的股票市场使美国企业无须依赖房地产市场就可以获得充足的融资；而在中国，股票市场的融资能力基本上可以忽略，真正的资本来源主要是房地产市场。城市政府作为城市土地最大的所有者，怎样将土地资本转化为企业资本，决定了各个城市企业在市场上竞争的胜败，也决定了城市化能否成功从高速度转向高质量。只有能实现资本市场从房地产市场成功迁移到股票市场的城市，才能在城市转型之际完成惊险的一跳。
城市化下半场是更残酷的淘汰赛。目前还能继续卖地的城市政府必须意识到，现在的土地收入既是它们在土地市场获得的“最后一桶金”，也是它们向股票市场迁移的“第一桶金”。如果不能在新的资本市场将其转变为可以带来永续收入的权益，而是在错误的城市更新中将其挥霍一空，它们的城市就会失去参加城市化下半场比赛的入场券。这对每个城市而言都是生死攸关的一刻，如果不能及时识别城市更新背后暗藏的财务陷阱，一张错牌就足以让整个城市万劫不复。
作者：赵燕菁（厦门大学）
本文选自赵燕菁《大转折：现代债务与可持续的增长》一书，仅代表作者观点，供读者参考。
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